Статус доллара под прицелом
Статус доллара под прицеломВозможно, что сомнительная экономическая и внешняя политика США, негативно влияют на привлекательность доллара в качестве международного средства сбережения. Однако, на наш взгляд, доллар сохраняет доминирующее положение в качестве международной расчетной единицы и средства обмена. При проведении Оценивая доллар, как ведущую мировую валюту , важно разграничить эти три функции. Мы считаем, что появление государственных инвестиционных фондов (SWF) может способствовать разрушению господствующих позиций доллара как мировой резервной валюты. Полагаем, что со временем наиболее вероятным соперником доллара в борьбе за "пост" лидера среди мировых резервных валют, скорее всего, станет азиатская валюта на базе китайского юаня.
Международное использование валюты
Частные и общие долларовые индексы находятся на рекордных минимумах, поэтому инвесторы задаются вопросом о том, достоин ли доллар статуса резервной валюты. Однако не следует путать роль доллара в качестве господствующего средства сбережения с двумя другими - как доминирующей международной расчетной единицы и средства обмена. Две последние функции международной валюты не меняются внезапно. Вытеснение доллара с позиции мировой валюты займет много времени, хотя мы признаем, что превосходство доллара над другими валютами сокращается. В основе наших размышлений лежит концептуальная система, в которой выделяются три вида различного применения международной валюты. (базовая система была впервые введена Питером Кененом (1983). Одна из ее версий была также представлена Поллардом (1998) в работе Роль евро как мировой валюты, ФРС Нью-Йорка). Фактически, существует три способа использования валюты: (1) в качестве расчетной единицы; (2) средства обмена; и (3) средства сбережения. Однако в контексте мировых валют необходимо рассматривать эти три функции с точки зрения и государственного, и частного сектора.
1. Расчетная единица. С точки зрения государственного сектора, страна использует международную валюту в качестве международной расчетной единицы в случае привязки к такой международной валюте. С другой стороны, с точки зрения частного сектора, международная валюта используется в качестве расчетной единицы в рамках международной торговли товарами и услугами, так как часто цена, счета-фактуры и оплата создаются на базе валют, отличных от валют двух торгующих стран (например, торговля между Аргентиной и Таиландом осуществляется в долларах). (В рамках торговли между развивающимися странами существует тенденция к выставлению счетов в долларах или евро. При этом в рамках торговли между развитыми и развивающимися странами отмечается тенденция к установлению цен в валюте развитой страны, долларах или евро).
2. Средство обмена. И государственный, и частный сектор используют международные валюты для "осуществления платежей". Что касается государственного сектора, то основная причина для накопления определенной международной валюты - интервенция. Для стран, привязанных к конкретной международной валюте, валюта финансовой интервенции обычно является валютой привязки и, таким образом, естественно, Центробанк такой страны, хранит большую часть своих резервов в этой самой валюте привязки. Для частного сектора определенная международная валюта является более предпочтительной, поскольку курсы обмена валют имеют двустороннее обозначение, и отдельный двусторонний курс обмена почти всегда является более ликвидным, чем другие. Например, дешевле перевести вону в южноафриканский ранд через доллар. Доллар, таким образом, является средством обмена благодаря своей роли "ключевой" валюты, а частный сектор отдает предпочтение таким "ведущими" валютами из-за удобства их использования.
3. Средство сбережения. Сохранение и увеличение стоимости резервов и частных портфелей важно и для государственного, и для частного сектора, и тот и другой стремятся избежать накопления волатильных валют.
Доллару удается сохранить только некоторые из своих качеств
По существу, доллар не теряет своих качеств в рамках двух первых функций валют - расчетная единица и средство обмена - однако оказывается неважным средством сбережения. Вот наши размышления на этот счет:
Во-первых, мы не воспринимаем всерьез угрозу того, что некоторые экспортеры нефти вскоре начнут устанавливать цены и выставлять счета за экспорт в евро или рублях, а не в долларах. На наш взгляд, доллар останется наиболее выгодной расчетной единицей для многих товаров, продаваемых на международном уровне. Многие ключевые товарные биржи расположены в США. Для отдельных экспортеров нефти не имеет особого смысла в одностороннем порядке переводить свои "ценовые меню" в какую-то другую валюту. Кроме того, установление цен и выставление счетов на покупку нефти не должно фактически менять ситуацию с прибылями экспортеров, по крайней мере, в ближайшем будущем. Большая часть внешнего долга многих экспортеров нефти выражается в долларах, это связано с тем, что нефть оценивается в долларах. Скорее всего, доллар будет занимать доминирующие позиции в качестве валюты для осуществления торговли товарами. Кроме того, торговля в направлении "Юг-Юг", т.е. развивающиеся страны - развивающиеся страны, также будет большей частью осуществляться в долларах. Несмотря на то, что в последнее время ликвидность и репутация многих валют развивающихся стран значительно повысилась, пройдет еще много лет прежде, чем Корея будет использовать бат в рамках торговли с Таиландом. (Согласно Голдбергу и Тилль (2008), Макроэкономическая взаимозависимость и международная роль доллара, Национальное бюро экономических исследований, рабочий документ №13820, 66-85% экспорта и импорта стран за исключением Японии осуществляется в долларах. Примерно третья часть счетов за экспорт стран Еврозоны выставляется в долларах.)
Во-вторых, мы считаем, что доллар сохраняет свою функцию средства обмена. Более половины случаев двусторонней привязки в мире устанавливается в долларах. Уменьшение числа, стран, имеющих привязку к другой валюте, происходит в результате их потребности в независимой монетарной политике, а не из-за замены привязки к доллару евро или другими привязками. Более того, доллар остается основной валютой финансовой интервенции, даже для большинства стран, не имеющих привязки к доллару (например, Японии). До тех пор, пока доллару отдается предпочтение в качестве валюты интервенции, Центробанкам необходимо будет хранить большую часть государственных резервов в долларах. В то же время, почти все двусторонние курсы обмена, за исключением европейских валют, устанавливаются относительно доллара. В процессе ускорения торговой и финансовой глобализации, такие кроссы с долларом - как путь наименьшего сопротивления - должны стать еще более выгодными. Следовательно, на наш взгляд, доллар, возможно, повысил свой статус ведущей валюты. Можно провести аналогию с английским языком. Можно долго спорить о том, является ли он лучшим языком в мире, но чем больше людей говорят на нем, тем он популярнее.
Однако доллар сталкивается с серьезными проблемами в отношении своего статуса в качестве средства сбережения. Учитывая по-прежнему крупный дефицит текущего счета США и финансовый кризис в стране, доллар, несомненно, теряет свою привлекательность. (Подобным же образом, низкие экономические показатели США в середине 1970х и в конце 1980х способствовали ослаблению доллара и снижению его статуса резервной валюты). Основным аргументом инвесторов в пользу отказа от продажи доллара в данный момент является то, что он и так выглядит крайне недооцененным по меркам многих моделей оценки, включая нашу. С учетом вышесказанного, тем не менее, важно отметить, что эти стратегические и макроэкономические проблемы можно разрешить, а гибкая экономика, аналогичная американской, должна быть приспособлена к трансформации. Вместе с тем, мы полагаем что, процессы структурного улучшения экономических и институциональных фундаментальных показателей многих развивающихся стран практически необратимы. Остальные страны во многом копируют и улучшают американскую модель.
Прочие размышления о статусе доллара в качестве резервной валюты
1. Государственные инвестиционные фонды могут продолжить разрушение господствующих позиций доллара. Его функции как расчетной единицы и средства обмена для большинства фондов не имеют значения, однако его роль, как средства сбережения крайне важна. В случае перевода государственных резервов иностранной валюты из государственных резервов в инвестиционные фонды может произойти дальнейшее ослабление позиций доллара, как резервной валюты.
2. Облегченная форма "Бреттон-Вудской" системы по-прежнему поддерживает доллар, хотя ее сильная форма может оказаться негативной. Тем не менее, между двумя этими моделями существует важное концептуальное отличие, которые сегодня действительно имеет значение. Наша идея о "фактической долларовой зоне" не строится на концепции валютных привязок к доллару. Напротив, она основывается на понятии конвертируемости, т.е. пока валюты не являются свободно конвертируемыми, даже в случае отказа от привязки к доллару, они по-прежнему будут от него зависеть, тем самым, образуя "долларовую зону". Сам по себе отказ от привязки к доллару не является негативным для доллара, просто потому что международные сделки будут по-прежнему осуществляться на основе доллара. Это относится к большинству азиатских стран, стран Латинской Америки и Персидского залива.
3. Диверсификация активов. Хорошо известно, что с 2003г. наибольшее влияние на процессы диверсификации валют оказывают реальные денежные счета США, а также, что некоторые азиатские страны начали бороться с ухудшением внутренних финансовых трендов. Менее известен тот факт, что остальные валюты и регионы занимаются диверсификацией в меньшей степени. Аналогично тому, как асинхронная диверсификация привела к падению евро в 2000-001, сейчас она искусственно снижает стоимость доллара, заставляя его выглядеть менее привлекательным, чем он является на самом деле.
Замена доллару
С учетом лидирующих позиций доллара, любой другой валюте будет крайне сложно занять его место в качестве доминирующей международной резервной валюты. Мы считаем, что для отвоевания господствующих позиций доллара, потребуется не только значительное экономическое и финансовое превосходство другой страны или валютной зоны над США, но и появление серьезных стратегических ошибок со стороны самих Штатов. Безусловно, евро является основной угрозой для доллара. Однако, на наш взгляд, хорошие шансы победить доллар есть только у Китая или азиатского экономического/финансового союза. Размер, глубина и ликвидность финансовых рынков являются условиями господства резервной валюты. Это одна из причин завоевания доли рынка евро. Однако мы не думаем, что евро с его хорошо известными структурными аспектами, сможет отнять пальму первенства у доллара.
Выводы
На наш взгляд, доллар сохраняет свои международные функции в качестве расчетной единицы и средства обмена. Однако его статус международного средства сбережения существенно снижается. Появление государственных инвестиционных фондов будет этому активно способствовать. Тем не менее, возможно, преждевременно делать выводы о потере долларом статуса резервной валюты. Доминирующие позиции доллара практически непреодолимы для евро, но, возможно, не для азиатской валюты на базе юаня.
Стивен Иен
Morgan Stanley
Международное использование валюты
Частные и общие долларовые индексы находятся на рекордных минимумах, поэтому инвесторы задаются вопросом о том, достоин ли доллар статуса резервной валюты. Однако не следует путать роль доллара в качестве господствующего средства сбережения с двумя другими - как доминирующей международной расчетной единицы и средства обмена. Две последние функции международной валюты не меняются внезапно. Вытеснение доллара с позиции мировой валюты займет много времени, хотя мы признаем, что превосходство доллара над другими валютами сокращается. В основе наших размышлений лежит концептуальная система, в которой выделяются три вида различного применения международной валюты. (базовая система была впервые введена Питером Кененом (1983). Одна из ее версий была также представлена Поллардом (1998) в работе Роль евро как мировой валюты, ФРС Нью-Йорка). Фактически, существует три способа использования валюты: (1) в качестве расчетной единицы; (2) средства обмена; и (3) средства сбережения. Однако в контексте мировых валют необходимо рассматривать эти три функции с точки зрения и государственного, и частного сектора.
1. Расчетная единица. С точки зрения государственного сектора, страна использует международную валюту в качестве международной расчетной единицы в случае привязки к такой международной валюте. С другой стороны, с точки зрения частного сектора, международная валюта используется в качестве расчетной единицы в рамках международной торговли товарами и услугами, так как часто цена, счета-фактуры и оплата создаются на базе валют, отличных от валют двух торгующих стран (например, торговля между Аргентиной и Таиландом осуществляется в долларах). (В рамках торговли между развивающимися странами существует тенденция к выставлению счетов в долларах или евро. При этом в рамках торговли между развитыми и развивающимися странами отмечается тенденция к установлению цен в валюте развитой страны, долларах или евро).
2. Средство обмена. И государственный, и частный сектор используют международные валюты для "осуществления платежей". Что касается государственного сектора, то основная причина для накопления определенной международной валюты - интервенция. Для стран, привязанных к конкретной международной валюте, валюта финансовой интервенции обычно является валютой привязки и, таким образом, естественно, Центробанк такой страны, хранит большую часть своих резервов в этой самой валюте привязки. Для частного сектора определенная международная валюта является более предпочтительной, поскольку курсы обмена валют имеют двустороннее обозначение, и отдельный двусторонний курс обмена почти всегда является более ликвидным, чем другие. Например, дешевле перевести вону в южноафриканский ранд через доллар. Доллар, таким образом, является средством обмена благодаря своей роли "ключевой" валюты, а частный сектор отдает предпочтение таким "ведущими" валютами из-за удобства их использования.
3. Средство сбережения. Сохранение и увеличение стоимости резервов и частных портфелей важно и для государственного, и для частного сектора, и тот и другой стремятся избежать накопления волатильных валют.
Доллару удается сохранить только некоторые из своих качеств
По существу, доллар не теряет своих качеств в рамках двух первых функций валют - расчетная единица и средство обмена - однако оказывается неважным средством сбережения. Вот наши размышления на этот счет:
Во-первых, мы не воспринимаем всерьез угрозу того, что некоторые экспортеры нефти вскоре начнут устанавливать цены и выставлять счета за экспорт в евро или рублях, а не в долларах. На наш взгляд, доллар останется наиболее выгодной расчетной единицей для многих товаров, продаваемых на международном уровне. Многие ключевые товарные биржи расположены в США. Для отдельных экспортеров нефти не имеет особого смысла в одностороннем порядке переводить свои "ценовые меню" в какую-то другую валюту. Кроме того, установление цен и выставление счетов на покупку нефти не должно фактически менять ситуацию с прибылями экспортеров, по крайней мере, в ближайшем будущем. Большая часть внешнего долга многих экспортеров нефти выражается в долларах, это связано с тем, что нефть оценивается в долларах. Скорее всего, доллар будет занимать доминирующие позиции в качестве валюты для осуществления торговли товарами. Кроме того, торговля в направлении "Юг-Юг", т.е. развивающиеся страны - развивающиеся страны, также будет большей частью осуществляться в долларах. Несмотря на то, что в последнее время ликвидность и репутация многих валют развивающихся стран значительно повысилась, пройдет еще много лет прежде, чем Корея будет использовать бат в рамках торговли с Таиландом. (Согласно Голдбергу и Тилль (2008), Макроэкономическая взаимозависимость и международная роль доллара, Национальное бюро экономических исследований, рабочий документ №13820, 66-85% экспорта и импорта стран за исключением Японии осуществляется в долларах. Примерно третья часть счетов за экспорт стран Еврозоны выставляется в долларах.)
Во-вторых, мы считаем, что доллар сохраняет свою функцию средства обмена. Более половины случаев двусторонней привязки в мире устанавливается в долларах. Уменьшение числа, стран, имеющих привязку к другой валюте, происходит в результате их потребности в независимой монетарной политике, а не из-за замены привязки к доллару евро или другими привязками. Более того, доллар остается основной валютой финансовой интервенции, даже для большинства стран, не имеющих привязки к доллару (например, Японии). До тех пор, пока доллару отдается предпочтение в качестве валюты интервенции, Центробанкам необходимо будет хранить большую часть государственных резервов в долларах. В то же время, почти все двусторонние курсы обмена, за исключением европейских валют, устанавливаются относительно доллара. В процессе ускорения торговой и финансовой глобализации, такие кроссы с долларом - как путь наименьшего сопротивления - должны стать еще более выгодными. Следовательно, на наш взгляд, доллар, возможно, повысил свой статус ведущей валюты. Можно провести аналогию с английским языком. Можно долго спорить о том, является ли он лучшим языком в мире, но чем больше людей говорят на нем, тем он популярнее.
Однако доллар сталкивается с серьезными проблемами в отношении своего статуса в качестве средства сбережения. Учитывая по-прежнему крупный дефицит текущего счета США и финансовый кризис в стране, доллар, несомненно, теряет свою привлекательность. (Подобным же образом, низкие экономические показатели США в середине 1970х и в конце 1980х способствовали ослаблению доллара и снижению его статуса резервной валюты). Основным аргументом инвесторов в пользу отказа от продажи доллара в данный момент является то, что он и так выглядит крайне недооцененным по меркам многих моделей оценки, включая нашу. С учетом вышесказанного, тем не менее, важно отметить, что эти стратегические и макроэкономические проблемы можно разрешить, а гибкая экономика, аналогичная американской, должна быть приспособлена к трансформации. Вместе с тем, мы полагаем что, процессы структурного улучшения экономических и институциональных фундаментальных показателей многих развивающихся стран практически необратимы. Остальные страны во многом копируют и улучшают американскую модель.
Прочие размышления о статусе доллара в качестве резервной валюты
1. Государственные инвестиционные фонды могут продолжить разрушение господствующих позиций доллара. Его функции как расчетной единицы и средства обмена для большинства фондов не имеют значения, однако его роль, как средства сбережения крайне важна. В случае перевода государственных резервов иностранной валюты из государственных резервов в инвестиционные фонды может произойти дальнейшее ослабление позиций доллара, как резервной валюты.
2. Облегченная форма "Бреттон-Вудской" системы по-прежнему поддерживает доллар, хотя ее сильная форма может оказаться негативной. Тем не менее, между двумя этими моделями существует важное концептуальное отличие, которые сегодня действительно имеет значение. Наша идея о "фактической долларовой зоне" не строится на концепции валютных привязок к доллару. Напротив, она основывается на понятии конвертируемости, т.е. пока валюты не являются свободно конвертируемыми, даже в случае отказа от привязки к доллару, они по-прежнему будут от него зависеть, тем самым, образуя "долларовую зону". Сам по себе отказ от привязки к доллару не является негативным для доллара, просто потому что международные сделки будут по-прежнему осуществляться на основе доллара. Это относится к большинству азиатских стран, стран Латинской Америки и Персидского залива.
3. Диверсификация активов. Хорошо известно, что с 2003г. наибольшее влияние на процессы диверсификации валют оказывают реальные денежные счета США, а также, что некоторые азиатские страны начали бороться с ухудшением внутренних финансовых трендов. Менее известен тот факт, что остальные валюты и регионы занимаются диверсификацией в меньшей степени. Аналогично тому, как асинхронная диверсификация привела к падению евро в 2000-001, сейчас она искусственно снижает стоимость доллара, заставляя его выглядеть менее привлекательным, чем он является на самом деле.
Замена доллару
С учетом лидирующих позиций доллара, любой другой валюте будет крайне сложно занять его место в качестве доминирующей международной резервной валюты. Мы считаем, что для отвоевания господствующих позиций доллара, потребуется не только значительное экономическое и финансовое превосходство другой страны или валютной зоны над США, но и появление серьезных стратегических ошибок со стороны самих Штатов. Безусловно, евро является основной угрозой для доллара. Однако, на наш взгляд, хорошие шансы победить доллар есть только у Китая или азиатского экономического/финансового союза. Размер, глубина и ликвидность финансовых рынков являются условиями господства резервной валюты. Это одна из причин завоевания доли рынка евро. Однако мы не думаем, что евро с его хорошо известными структурными аспектами, сможет отнять пальму первенства у доллара.
Выводы
На наш взгляд, доллар сохраняет свои международные функции в качестве расчетной единицы и средства обмена. Однако его статус международного средства сбережения существенно снижается. Появление государственных инвестиционных фондов будет этому активно способствовать. Тем не менее, возможно, преждевременно делать выводы о потере долларом статуса резервной валюты. Доминирующие позиции доллара практически непреодолимы для евро, но, возможно, не для азиатской валюты на базе юаня.
Стивен Иен
Morgan Stanley
Другие материалы по теме